PEPG Position Close — TEYVAT INVESTMENT

Healthcare Alpha | 2026. 3. 31.

Equity Research — Position Close Report

PepGen Inc. (PEPG)

FREEDOM2 Phase 2 MAD 5mg/kg 톱라인 데이터 발표에 따른 포지션 정리 보고서

SELL ≥ $2.2

Action

SELL

Last Close (3/30)

$4.23

Market Cap

$292M

Cash (YE 2025)

$148.5M

Investment Summary

FREEDOM2 5mg/kg MAD 톱라인 데이터의 헤드라인 스플라이싱 교정(7.3% vs. 위약 6.8%)이 시장 기대에 미달했다. 1명의 극단적 이상치(-70.8%)는 기술적 아웃라이어 가능성이 높으나 원인 규명 전까지 불확실성으로 잔존한다. 이상치 제외 시 5명 전원 양성 반응, 평균 22.9%(SAD 대비 1.9배 축적)는 긍정적이다. 헤드라인 충격에 따른 급락 후 $2.2 이상 반등 시 매도하여 포지션을 정리한다.

매수 근거 요약

SAD(단회 투여) 임상에서 용량 비례적 스플라이싱 교정이라는 교과서적 패턴을 확인했다. 5mg/kg 12%, 10mg/kg 29%, 15mg/kg 54%로 경쟁사 대비 압도적 수준이었고, MAD(반복 투여)에서의 효능 축적을 기대하며 포지션을 구축했다.

반응 일관성: SAD 전체 코호트 88% 양성 반응
동물 모델: 단회→반복 시 50%+ 추가 스플라이싱 개선
EDO 플랫폼: 핵 내 전달력 94배 개선, CUG 정밀 타겟팅
안전성: 간 수치·허혈·빈혈·아나필락시스 반응 부재
시장: DM1 치료제 연간 $3B+ 기회

FREEDOM2 5mg/kg 데이터 — 기대 vs. 실제

Endpoint	Expectation	Actual	Assessment
Mean Splicing	Mid-teens (15%+)	7.3% (n=6)	헤드라인 실망
vs. Placebo	유의미한 차이	+0.5%p	N=6 통계 판단 부적절
Ex-Outlier (n=5)	—	22.9% (5/5 양성)	SAD의 1.9배 축적
Outlier (n=1)	—	-70.8%	기술적 아웃라이어 추정
vHOT	개선 유지	초기 개선→Wk16 복귀	Washout 해석 양면적
Safety / Renal	Clean	SAE 0, 신장 0	경쟁사 대비 우위

이상치 분석 — 기술적 아웃라이어 vs. 생물학적 비반응

분석 수정: 초판에서는 -70.8% 이상치를 '약물 반응 예측 불가'로 해석했으나, Technical Outlier와 Biological Non-response를 구분하지 않은 오류였다.

-70.8%라는 극단적 수치는 DM1의 자연 경과로 설명하기 어렵다. 3개월 사이에 missplicing이 70%p 악화되려면 질환이 급격히 진행해야 하는데, DM1은 수년~수십 년에 걸쳐 서서히 악화되는 질환이다.

기술적 아웃라이어 가능성이 높은 근거

생검 위치 변동: Baseline과 투약 후 생검 위치 차이로 인한 국소적 측정 왜곡
샘플 품질: 지방·결합 조직 비율이 높은 샘플 채취 시 비정상 수치 산출 가능
정량 분석 오차: RT-PCR 기반 스플라이싱 정량에서의 기술적 실패 가능성

이상치 제외 시 5명 전원 양성 반응, 평균 22.9%는 SAD 88% 반응률과 일치하는 일관된 패턴이다. 약물 자체의 효능 일관성은 유지되고 있을 가능성이 높다.

vHOT Baseline 복귀 — 양면적 해석

투약 중단 후 효과가 소실된 것은 약물 의존적 효능(Drug-dependent efficacy)의 증거이기도 하다. 만성 투여 설계의 등록 시험에서는 투약이 중단되지 않으므로 이 문제가 해소될 수 있다.

16주차(마지막 투여 4주 후) baseline 복귀를 단순히 '실패'로 규정하기 어렵다. 약효 소실(Washout)은 약물이 투여 기간 중 작동했음을 시사하며, 10mg/kg에서 투여 기간 중 개선 지속 여부가 핵심 확인 사항이다.

일관성 재평가 — SAD vs. MAD 비교

항목	SAD (단회)	MAD 전체 (n=6)	MAD 이상치 제외 (n=5)
Mean Splicing	12%	7.3%	22.9%
축적 배수	기준 (1.0x)	0.6x (역전)	1.9x (축적)
반응률	5/6 (83%)	5/6 (83%)	5/5 (100%)
Safety	Clean	Clean	Clean

이상치를 기술적 문제로 볼 경우, 약물의 근본적 효능 일관성은 유지되었다고 해석할 수 있다. 그러나 헤드라인 수치(7.3%)가 시장에 노출된 이상, 주가는 이 해석과 무관하게 반응한다.

매도 전략 — 반등 시 $2.2 이상에서 실행

핵심 판단: 데이터 발표 직후 50%+ 갭다운이 예상되는 상황에서, 시초가 패닉 매도는 최악의 타이밍에 손실을 실현하는 행위다. 바이오텍 급락 후 단기 반등(Dead cat bounce)을 활용하여, $2.2 이상(현금 가치 $2.15 + 소폭 프리미엄)에서 매도한다.

주가 시나리오 (3.31 기준, 직전 종가 $4.23)

Bear

$1.0 ~ $1.5

-65% ~ -76%

프로그램 가치 전액 할인
현금 가치 이하 거래

Base

$1.5 ~ $2.5

-41% ~ -65%

10mg 기대 일부 잔존
이상치 제외 해석 부분 수용

Bull

$2.5 ~ $3.0

-29% ~ -41%

기술적 아웃라이어 해석 수용
10mg 기대 유지

Re-entry Criteria (재진입 조건)

110mg/kg MAD 데이터: 전체 환자 평균(ITT) 스플라이싱 교정 20%+ 달성, 이상치 비율 10% 이하
2기능적 엔드포인트: vHOT 또는 대체 지표에서 투여 기간 중 위약 대비 개선 지속 확인
3FDA Hold 해제: 부분 임상 중단 해제 및 미국 내 환자 등록 재개
4이상치 원인 규명: 5mg/kg 이상치 환자의 기술적 vs. 생물학적 구분 결과 공개
5밸류에이션: 현금 가치($2.0/주) 이하 하락 시 Risk-Reward 재평가

Lessons Learned

전임상→임상 번역: 동물 모델 효능에 50%+ 할인율 적용 필수. 보수적 시나리오를 Base Case로 채택
Binary 이벤트 전 헤지: Phase 2 데이터 촉매 전 포지션 50% 축소 또는 풋 옵션 매수 의무화
생검 엔드포인트 변동성: 근육 생검 기반 프로그램은 최대 포지션 크기 제한
헤드라인 vs. 탐색적 분석: 시장은 헤드라인에 반응. 회사의 탐색적 분석과의 괴리를 사전에 시나리오에 포함
매도 타이밍 규율: 급락 후 패닉 매도 대신, 기술적 반등 수준을 사전 설정하여 규율 있는 실행

Conclusion

헤드라인 데이터(7.3% vs. 위약 6.8%)는 시장 기대에 미달했으나, 이상치 제외 시 22.9%(SAD 대비 1.9배)라는 점은 약물 효능 가능성을 완전히 부정하지 않는다. 기술적 아웃라이어 가능성과 vHOT washout 해석의 양면성을 감안하면, 데이터의 질적 평가는 헤드라인보다 긍정적이다. 그러나 시장 충격, FDA Hold 복합 리스크, 10mg/kg까지 6개월 기회비용을 종합하여, $2.2 이상 반등 시 포지션을 정리한다. 이상치 원인 규명과 10mg/kg 데이터 확인 후 재진입을 판단한다.

본 보고서는 TEYVAT INVESTMENT 내부 투자 의사결정 기록 목적으로 작성되었으며, 투자 권유 또는 종목 추천을 구성하지 않습니다. 본 보고서에 포함된 분석 및 의견은 작성 시점의 정보에 기반하며, 사전 고지 없이 변경될 수 있습니다. 투자에는 원금 손실 위험이 수반되며, 과거 실적이 미래 수익을 보장하지 않습니다.

AI 활용 고지: 본 보고서는 인공지능(AI) 도구를 활용하여 작성되었습니다. AI가 생성한 분석, 데이터 해석, 수치 인용 등에는 오류, 누락, 또는 부정확한 정보가 포함될 수 있으며, 이에 대해 TEYVAT INVESTMENT 및 작성자는 법적 책임을 부담하지 않습니다. 본 보고서의 내용은 반드시 원본 자료 및 공시 데이터와 대조하여 검증한 후 활용하시기 바랍니다.